出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：MiniMax市值一度反超智谱，如今为何反被智谱吊打？MiniMax遭市场用脚投票背后的底层逻辑又是什么？一方面，C端2.36亿用户撑起全球化叙事，毛利率却仅4.7%；另一方面，智谱模型能力也在吊打MiniMax，MiniMax的模型能力被指拉胯。需要指出的是，智谱“从项目制切向API”后，随着调用量、系统优化与推理降本，单位经济已跨过盈亏拐点；反观MiniMax的B端同样爆发式增长收入出现疑现“以价换量”，其收入质量是否有待观察？
近日，MiniMax发布2026年中期业绩。
数据显示，今年上半年，今年上半年，MiniMax的收入约1.17亿美元（约7.89亿元），同比增长283.1%，是去年全年的1.5倍。
与此同时，受益于基础设施及全栈效率提升，MiniMax毛利持续改善，同比增长464.8%至2081万美元。2026年上半年MiniMax净亏损3.58亿美元，较2025年同期的4.022亿美元净亏损收窄11%。同期，公司经调整净亏损为2.93亿美元，经调整净亏损率由约455.9%收窄至约251.4%。
炒股杠杆开户颇为惊讶的是，如今MiniMax收入规模与智谱相当，但市值却被智谱“吊打”。截至2026-09-15收盘，智谱股价为680港元/股、市值约3，166亿港元，MiniMax报234.6港元、市值约819亿港元，智谱的市值约为MiniMax的3.9倍。
需要指出的是，MiniMax市值一度反超智谱，如今为何反被智谱吊打？MiniMax遭市场用脚投票背后的底层逻辑又是什么？
C端全球化叙事不性感？
MiniMax凭借Talkie/星野、海螺AI等原生产品积累了用户与全球化流量，2025年全年收入7900万美元，超过70%来自国际市场。其中，公司AI原生产品收入（主要指由MiniMax、MiniMax语音、海螺AI、星野等应用的订阅收入）5308万美元、占比达到67%，同比增长143%。截至2025年底累计服务超过200个国家及地区的逾2.36亿名用户，以及来自100多个国家及地区的21.4万企业客户和开发者。
在C端全球化叙事下，智谱与MiniMax前后脚上市，MiniMax市值曾一度远超智谱。智谱作为“全球大模型第一股”首日只涨了 13.17%，盘中还一度破发；而MiniMax 则录得 1837 倍公开发售超额认购，首日暴涨 109%，市值直接冲破千亿港元。
在AI赛道，token调用可谓指数级增长。据国家数据局，中国日均token调用量从2024年初的约1000亿，攀升至2025年底的100万亿、2026年3月的140万亿——26个月增长1400倍，仅2025年底至2026年3月这三个月就再增40%以上；到2026年中该数字已突破500万亿。
然而，MiniMax的C端收入并未呈现出指数级增长。今年上半年，MiniMax的AI原生产品收入由截至2025年6月30日止六个月的2120万美元增加100.9%，至截至2026年6月30日止六个月的4260万美元。公司称，主要得益于用户参与度提升、用户对产品付费意愿增强，以及海螺AI及我们其他AI原生产品的持续推广及商业化。
从盈利能力看，公司C端的毛利率并不高。招股书披露过前三季度的分部数据显示，C端AI原生产品毛利率仅4.7%。换言之，公司C端每做1美元收入，毛利不到5美分，公司的相关连推理成本和营销费用等又是否能被覆盖？
事实上，公司C端相关产品疑似出现放缓迹象。AICPB（AI产品榜）第23期·国内增速榜（2026年6月）显示，星野当月 MAU 为371万，月环比为 -3.21%，在“国内增速榜·App”中排名第12位。
模型能力疑似被指拉胯？模型能力是否决定定价权
业内人士指出，随着商业化主战场收敛到API、Coding、Agent和企业工作流，定价权越来越取决于能力领先，而非产品线广度或使用规模。
在模型能力上，MiniMax似乎已经被智谱甩一条街。根据智谱官方公众号显示，GLM-5.3在全球权威的Artificial Analysis Intelligence Index（AA综合智能指数）中取得60分（最高为63分），进入全球前沿模型能力区间，与Claude Fable 5、GPT-5.6 Sol等闭源旗舰模型处于同一水平，并与Kimi K3并列开源模型第一。而MiniMax-M3在排在十名之外，得分仅为45分，与智谱显然存在显著差距。
值得注意的是，智谱在模型能力强加持下，2026Q1在API定价上调83%。在这种背景下公司还出现放量增长。随着智谱从B端切入卖API模式后，其API毛利率已从约-0.4%转正至24.6%，这或说明其API并不是“越做越亏”，而是随着调用量、系统优化与推理降本，单位经济已跨过盈亏拐点。同期公司披露单位Token推理成本较年初下降约80%，并且每投入1元算力所对应的开放平台及API收入较去年同期提升约14倍。
事实上，智谱Token收入榜单已经把MiniMax甩在身后。
根据爱分析报告显示，Token收入第一梯队，百亿俱乐部，字节、阿里、智谱三家入围。即使这一梯队也明显拉开档次：字节以约300亿元年化ARR位居第一，约为第二名阿里160亿元的两倍，是智谱的三倍。字节依靠视频场景的定价权占据领先位置；阿里是唯一把芯片、云、模型、应用四层打通后兑现Token收入的一家；智谱押注Coding赛道，并在IPO之后完成商业化逆袭。而第二梯队，50亿元量级，DeepSeek、Kimi、MiniMax、可灵四家上榜。这一梯队，均依靠扎实的模型能力实现增长，但增长结构不同：DeepSeek依靠API价格上涨，Kimi依靠K3单款模型完成三级跳，MiniMax和可灵则依靠视频模型大幅扩张海外市场。
今年MiniMa的收入结构也由C端切入B端。MiniMax的B端收入同比增长703.1%至7390万美元，占比由上年同期的30.3%升至63.4%，成为公司第一大收入来源。用户结构随之变化，公司企业客户和开发者数量突破200万，是去年年底的10倍；当前ARR（年度经常性收入）中ToB占比约80%、ToC约20%，而去年同期则是ToB三成、ToC七成的结构。
需要指出的是，同样爆发式增长，但MiniMax收入增长似乎存在“以价换量”嫌疑，其收入质量是否有待观察？MiniMax上半年出现“降价50%+改计费”等情况。据公开资料显示，6月1日M3发布同日，MiniMax将沿用已久的按次计费改为按token计费，并取消29元/月Starter套餐（最低档升至49元/月）。因未提前通知，引发V2EX社区与黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】集中投诉，公司随即发布道歉信、重置额度并加赠补偿，随后于6月15日永久降价50%。
值得注意的是，相关研究报告直指MiniMax语言模型拉胯。Minimax短板在于毛利率。由于H3模型主打性价比，价格偏低，导致其毛利率低于同为视频模型的Seedance和可灵。同时，Minimax的语言模型M3能力表现不及预期，在占据了大量算力资源的同时，并没有对应的产出，也对整体业务的毛利率造成了负面影响。
然而，该报告也指出其视频模型或打开现象空间。Minimax在5月份的ARR只有30亿元，开源视频生成模型H3发布之后，8月ARR直接上涨至48亿元（注：官方披露的8亿美元ARR，是基于8月某个最高周度数据年化，而非月度数据年化）。经过推理加速优化的H3 Max，生成5秒视频仅需不到3秒，首次实现了视频生成速度超过播放速度，这无疑打开了AI视频直播的商业化想象空间。
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