期货市场信息中心张瑜：六个方面可能的影响思考——地产新政学习

　　来源：一瑜中的

　　文：华创证券首席经济学家张瑜执业证号：S0360518090001

　　联系人：陆银波（15210860866）

　　核心观点

　　前言：8月28日，就地产发展新模式相关制度的建设，多部委集中出台多个文件予以明确。本文作几个可能的影响思考。需要强调的是，制度更多的细节尚未出台，较为重要的待明确的细节包括优先现房销售是否强制执行、土地分期付款如何变化、定金比例如何确定等，因而本文更多在定性层面做思考。

　　引子、地产新政的简易分析框架

　　新政出台的目的，据官方介绍，“切实维护购房人合法权益（实现‘所见即所得’）、推动房地产业高质量发展（改变‘三高’模式，促进房地产行业稳健经营）、促进金融与房地产良性循环（满足房地产合理信贷需求）等。”

　　新政之下，以现房销售为例，简要的现金流变化是：房企的房款、开发贷的获得分布于住宅建设的整个周期。对于房款，初始时获得少量定金，竣工交付后获得尾款。对于开发贷，银行根据项目建设进度、风险情况分批发放。由于资金的获得严格匹配或滞后于项目建设进度，房企难以快速扩张，此时单一项目本身的土地款需要分期予以支付。

　　报告摘要

　　一、财政影响：土地出让收入或承压

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　　一方面，由于房企的资金来源匹配项目进度，从减轻房企的压力角度，需要在土地款项支付层面，给予更长的付款周期。另一方面，现房销售制度下，房企的资金周转速度变慢，对于单一项目而言，在房价、资金利率等因素不变的情况下，继续满足项目本身必要的回报率，可能需要通过土地出让价格的调整，以吸引房企参与。2025年数据显示，地方土地出让收入为4.15万亿。

　　二、居民影响：付款延后，交付风险降低

　　对于现房销售：推行定金制。“在取得建筑工程施工许可证后，房地产开发企业可与购房人签订购房定金合同，依法收取少量定金。”个人住房贷款应在销售备案后发放。对预售：“（个人住房贷款）应严格在项目竣工备案后发放。”

　　三、房企影响：从“三高模式”到稳健经营

　　对于房企而言，两个变化推动房企经营需要更加稳健。第一个变化是现金流。我们作简要测算如下（注：相关政策细节尚未披露，测算仅供参考）：1）旧政下，假设项目的总卖房款为1，土地成本为0.6，开发成本为0.3，则完成预售后，房企卖房款可以覆盖全部土地成本以及开发贷，有一定的余力可以投入到其他项目中。2）新政下，假设项目的总卖房款为1，土地成本为0.6，开发成本为0.3，以现房销售，定金假设为0.05，项目周期为三年，地价与开发贷均分三年支付，则开工第一年，房企获得的资金为定金+开发贷，为0.05+0.3/3=0.15。房企需要支付的土地成本为0.6/3=0.2。房企的资金缺口在0.05左右，即需要房企有适量的资本金参与整个项目建设。

　　第二个变化是经营风险。旧的模式下，完成预售也意味着不再承担房价波动风险。新的模式下，假设是现房销售，主要的房款在项目竣工后获得。若彼时房价波动较大，可能面临一定的收入波动风险。包括未通过定金制度售出的房子竣工时的售价发生较大变化、已通过定金制度售出的房子可能面临违约风险。

　　四、银行影响：存贷两端均有变化

　　（一）存款端：居民存款活化速度或放缓。以滚动12个月的新增居民存款与新增M2的比值，代表居民存款活化程度。以2025年数据为例（注：居民存款活化影响因素多元，难以准确定量判断，此处仅供参考），住房的期房销售额为5.3万亿。假设这部分期房首付比为80%，若是现房销售，定金比例为5%，则2025年的居民存款活化速度将放缓：5.3万亿*（居民期房首付比例-定金比例）/新增M2 = 5.3*（80%-5%）/26.7=14.9%。2025年，新增居民存款/新增M2 = 54.7%，若2025年为现房销售，则这一比值将上升为69.6%。

　　（二）贷款端：贷款发放速度将放缓。首先对于购房贷款，发放时点大幅延后（无论是现房销售还是继续实现预售制）。其次，对于开发贷，或在匹配项目进度的要求下，缓慢发放。根据政策要求，“银行业金融机构应根据项目建设进度、风险情况分批发放房地产开发贷款。”

　　五、经济影响：或更多在财政与投资

　　（一）地产投资：关注拿地面积变化。对于地产商而言，需要考虑现金流问题和经营风险，预计经营更加稳健，拿地可能趋于谨慎。但，更多的细节尚未披露，目前或尚难判断后续拿地变化。

　　（二）财政支出：关注其他资金来源的变化。从财政自身的收支平衡来看，其两本账的支出来自税收、非税、土地出让等。若假设新政之下，土地出让收入减少（予以分期付款或调整地价），其他来源假设不变，则财政两本账支出增速或有下行的压力。因而，需要关注其他资金来源的变化，如地方税的调整、政府债的发行规模等。

　　（三）城市更新：或面临现金流的约束。此次新政涉及城市更新的融资问题，要求：“申请城市更新项目贷款的项目应具备充足的经营性收入，能够覆盖贷款本息”、“贷款人应核实城市更新项目贷款资金用途，不得用于缴纳土地出让金及相关税款，不得用于净地供应前土地征收、拆迁安置补偿等前期环节”。

　　六、房价影响：影响机制较为复杂

　　对于房价而言，新政带来的影响因素较多，较难判断新政影响的方向。

　　一方面，从供给侧来看，若后续开发商拿地更加谨慎，新房供给速度进一步放缓，有利于消化现有现房库存。截止至7月，现房（已竣工待出售）库销比为7.21个月，尚处于历史偏高水平，其与房价走势有一定的相关性。

　　另一方面，需求侧来看，对居民更加友好的付款方式或有助于提升居民购房热情，但若房企拿地更加谨慎，财政收入承压、地产投资下行，可能影响经济的需求，进而影响居民的收入，对房价相对不利。

　　风险提示：地产发展新模式相关制度的具体实施细则尚待进一步明确，新旧模式转换期间，需持续关注地方土地出让节奏的变化以及广义财政工具的配合与对冲力度；报告中相关情景测算基于简易假设，仅供参考。

　　报告目录

　　报告正文

　　引子、地产新政的简易分析框架

　　（一）新政涉及文件与精神学习

　　8月28日，就地产发展新模式相关制度的建设，多部委集中出台多个文件予以明确（以下统称为新政）。根据官方介绍，主要的目的包括：切实维护购房人合法权益（实现“所见即所得”）、推动房地产业高质量发展（改变“三高”模式，促进房地产行业稳健经营）、促进金融与房地产良性循环（满足房地产合理信贷需求）等。

　　（二）新政的简易分析框架

　　我们对新政中的住房消费制度改革（推行商品住房现房销售）带来的可能影响做简要分析。由于地产的开发、销售涉及银行、居民、房企、政府等多个主体，我们以简易的框架呈现新政可能的影响。

　　1）过去的预售制度下，房企实现预售后，可以获得全部房款、以及银行提供的开发贷，这些资金足以覆盖单一项目的土地成本，因而便于房企快速扩张，快速拿地。

　　2）在未来的现房销售制度下，房企的房款、开发贷的获得分布于住宅建设的整个周期。对于房款，初始时获得少量定金，竣工交付后获得尾款。对于开发贷，银行根据项目建设进度、风险情况分批发放。由于资金的获得严格匹配或滞后于项目建设进度，房企难以快速扩张，同时单一项目本身的土地款也需要分期支付。

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　　一、财政影响：土地出让收入或承压

　　对于财政的影响主要体现在土地出让收入短期或承压。

　　一方面，由于房企的资金来源匹配项目进度，从减轻房企的压力角度，需要在土地款项支付层面，给予更长的付款周期。新政要求，“房地产开发企业须用自有资金购地，可按国家规定分期缴纳土地出让价款，具体缴纳比例和时限由市县人民政府确定。”

　　另一方面，现房销售制度下，房企的资金周转速度变慢，对于单一项目而言，在房价、资金利率等因素不变的情况下，继续满足项目本身必要的回报率，可能需要通过土地出让价格的调整，以吸引房企参与。新政要求，“优化土地出让方案，可带规划方案出让。”

　　二、居民影响：付款延后，交付风险降低

　　对于居民而言，付款时点延后。根据官方解读，“通过提高预售门槛，有力有序推行现房销售，‘一手交钱一手交房’，从根本上防范交付风险。”具体而言，新政下，预售与现房销售两种情况下的付款方式均有所延后。

　　对于现房销售：推行现房销售定金制。“实行现房销售的商品住房项目，在取得建筑工程施工许可证后，房地产开发企业可与购房人签订购房定金合同，依法收取少量定金。”个人住房贷款应在销售备案后发放。

　　对于预售：“实行预售的，（个人住房贷款）应严格在项目竣工备案后发放。”

　　三、房企影响：从“三高模式”到稳健经营

　　对于房企而言，两个变化推动房企经营需要更加稳健。

　　第一个变化是现金流。旧的模式下，完成预售后，项目拿地、开发需要的资金均足以覆盖。新的模式下，回款时点大幅延后，资金周转速度放缓。配合定金制、土地分期付款、提供更多融资方式（如股权、债权等）等制度安排，可适当减轻房企的资金压力，但难以借此实现高周转。针对市场担心的房企或难以继续拿地，我们作简要测算如下：

　　1）旧政下，假设项目的总卖房款为1，土地成本为0.6，开发成本为0.3，则完成预售后，房企卖房款可以用来支付全部土地成本以及开发贷。甚至有一定的余力可以投入到其他项目中。

　　2）新政下，假设项目的总卖房款为1，土地成本为0.6，开发成本为0.3，假设以现房销售，定金为0.05，项目周期为三年，土地分三年付款，开发贷分三年陆续发放，则开工第一年，房企获得的资金为定金+开发贷，为0.05+0.3/3=0.15。房企需要支付的土地成本为0.6/3=0.2。房企的资金缺口在0.05左右，即需要房企有适量的资本金参与整个项目建设。

　　四、银行影响：存贷两端的变化

　　（一）存款端：居民存款活化或放缓

　　以滚动12个月的新增居民存款与新增M2的比值，代表居民存款活化程度。该比值越高，代表资金更多淤积在居民，越低，代表居民将存款转移至其他部分（如企业、非银）。过去的经验表明，该比值越高，更有利于权益估值的提升。

　　新政之下，若实现现房销售，则居民存款转移至开发商手中的时点将大幅延后。以2025年的数据来看，住房的期房销售额为5.3万亿。我们作简单估算如下，假设这部分期房原来的首付比为80%，后续全部转为现房销售，定金比例为5%，则2025年的居民存款活化速度将放缓：5.3万亿*（居民期房首付比例-定金比例）/新增M2 = 5.3*（80%-5%）/26.7=14.9%。2025年，在旧的政策影响下，新增居民存款/新增M2 = 54.7%，若2025年为现房销售，则上述测算表明这一比值将上升为69.6%。

　　（二）贷款端：贷款发放速度将放缓

　　贷款端，首先对于购房贷款，发放时点大幅延后（无论是现房销售还是继续实现预售制）。根据政策要求，“所购新建住房实行现房销售的，个人住房贷款应在销售备案后发放；实行预售的，应严格在项目竣工备案后发放。”

　　其次，对于开发贷，或在匹配项目进度的要求下，缓慢发放。根据政策要求，“银行业金融机构应根据项目建设进度、风险情况分批发放房地产开发贷款，并通过在主办银行开立的资金账户受托支付至项目公司交易对象账户。”

　　五、经济影响：或更多在财政与投资

　　（一）地产投资：关注拿地面积变化

　　对于地产开发商而言，需要考虑现金流问题和经营风险，预计经营更加稳健，拿地可能趋于谨慎。但，更多的细节尚未披露，包括是否全部转为现房销售、土地分期付款的方式、定金支付比例等，此外地方政府如何调整土地价格与出让方案也值得关注。目前或尚难判断后续拿地变化。

　　（二）财政支出：关注其他资金来源的变化

　　财政支出是经济的需求之一。从财政自身的收支平衡来看，其两本账的支出等于税收、非税、土地出让、政府债发行、其他账本的调入等。若假设新政之下，土地出让收入减少（予以分期付款或调整地价），其他来源假设不变，则财政两本账支出增速或有下行的压力。因而，需要关注其他资金来源的变化，如地方税的调整、政府债的发行规模等。